Resumen ejecutivo · Webcast Q3 2026 de Seilern Funds. Ponentes: Quentin McFarlane y Michael Faherty (Lead Manager de Seilern World Growth). Octubre de 2026.
Os comparto el resumen ejecutivo del último webcast de Seilern Funds correspondiente al cierre del tercer trimestre de 2026. Ya sabéis por dónde va esto. Llevamos meses hablando de la tensión del famoso «AI-awe to AI-poor», ese paso del entusiasmo ciego por la inteligencia artificial a preguntarnos quién paga realmente la fiesta y qué retorno deja. Lo que acaban de presentar Quentin McFarlane y Michael Faherty pone negro sobre blanco, con datos de FactSet y Bloomberg, lo que está pasando por debajo del capó del S&P 500.
La tesis central
Por fuera, el índice americano parece estar en el mejor de los mundos, con un crecimiento de beneficios proyectado del +33,8% para 2026. Pero cuando levantas la alfombra te encuentras con tres problemas serios: una concentración extrema en una única cadena económica, una alta dependencia de sectores puramente cíclicos (y de apuntes contables extraordinarios) y una caída libre en la generación de caja real de las grandes tecnológicas.
01. Alivio en el tercer trimestre: el software despierta y bate a los índices
Después de una primera mitad del año bastante dura, en la que el mercado solo quería comprar hardware de IA y petroleras (justo lo que Seilern no tiene en cartera), el tercer trimestre de 2026 ha sido casi una imagen en el espejo. Los tres fondos de la casa han subido y, lo que es más importante, los tres han batido con holgura a sus índices de referencia en el trimestre. Además, esta rotación ha tenido continuidad en octubre a medida que crecían las dudas sobre el gasto masivo en CapEx (inversión en capital) de IA, lo que ha devuelto a todos los fondos a terreno positivo en el año.
| Fondo / índice | 3 meses (Q3) | Dif. Q3 | 1 año | 5 años (anual.) | 10 años (anual.) | Desde inicio (anual.) |
|---|---|---|---|---|---|---|
| Seilern World Growth (USD U I) | +7,61% | +5,73 pp | -6,08% | -1,18% | +9,08% | +8,38% |
| MSCI World TR USD | +1,88% | +11,75% | +11,89% | +12,81% | +8,71% | |
| Seilern America (USD U I) | +7,81% | +5,59 pp | -7,53% | +1,03% | +10,90% | +8,65% |
| S&P 500 TR USD | +2,22% | +15,34% | +13,03% | +14,76% | +10,26% | |
| Seilern Europa (EUR U I) | +1,59% | +2,59 pp | -7,45% | -0,51% | +5,50% | +5,40% |
| MSCI Europe TR EUR | -1,00% | +16,49% | +9,92% | +9,04% | +7,87% |
¿Y qué ha movido realmente la aguja en estos tres meses? Que la narrativa de que «el software está muerto por culpa de la IA» era un argumento de brocha gorda, y el mercado se había pasado de frenada castigando a negocios con barreras de entrada enormes. En este trimestre los semiconductores y el hardware, ganadores de la primera mitad del año, corrigieron, mientras que el software rebotó con fuerza:
- El motor del software (+3,4 pp en SWG y +3,3 pp en Europa). Tres viejos conocidos de la cartera, Microsoft, SAP y Accenture, subieron más de un +35% en el trimestre y aportaron entre los tres más de +3,7 puntos porcentuales a la rentabilidad absoluta de Seilern World Growth.
- El caso de Veeva Systems en salud (+2,32 pp en America y +1,75 pp en SWG). Aunque en las tablas oficiales aparece dentro del sector de equipamiento y servicios de salud, todo el empuje vino de Veeva, proveedor de software vertical para farmacéuticas, que se disparó un +60% en el trimestre y aportó más de +2,5 puntos porcentuales de rentabilidad absoluta tanto en el fondo global como en el americano.
- El lastre de la energía (-0,57 pp en SWG, -0,53 pp en America y -0,89 pp en Europa). Seilern no tiene ni una sola petrolera por criterio estricto de inversión, porque sus beneficios dependen del precio del crudo, que ningún equipo directivo controla. El rebote del petróleo por las tensiones en Oriente Medio impulsó al sector energético en los índices y restó algo de rentabilidad relativa.
02. Valoraciones en mínimos de una década y descorrelación histórica
A pesar del rebote del tercer trimestre y de octubre, la cartera sigue estando inusualmente barata frente a su propia historia. Lo muestran cuatro métricas clave del fondo Seilern World Growth (SWG) que rara vez coinciden a la vez:
| Métrica de cartera (SWG) | Nivel actual (oct. 2026) | Referencia histórica | Implicación |
|---|---|---|---|
| Rentabilidad anual esperada a 5 años (DCF) | 13,6% anual | 8,5% (media de 7 años) | Muy por encima de su media histórica (pico del 14,6% en julio) |
| PER estimado a 12 meses (forward P/E) | 23,6x | 30,8x (media de 8 años) | Cotiza con un descuento del 14% frente a su múltiplo medio |
| Valoración individual de las 24 posiciones | 24 de 24 bajo su media de 10 años (16 de 24 en el 20% más barato) | Rango de 10 años | El descuento es generalizado en toda la cartera, no de 2 o 3 valores |
| Correlación a 12 meses frente al MSCI World | 0,45 | 0,85 (media de 20 años) | Mínimo de 20 años (históricamente entre 0,80 y 0,95). Alta diversificación |
Fijaos especialmente en el último dato de la tabla, la correlación de 0,45 con el MSCI World. En veinte años de historia del fondo jamás había estado tan baja. ¿Qué significa esto en la práctica para nuestras carteras? Que para cualquier inversor que tenga fondos indexados o ETFs del S&P 500 y del MSCI World, que hoy son básicamente una apuesta concentrada en hardware de IA, Seilern ofrece una exposición radicalmente distinta y a múltiplos de derribo.
03. El espejismo del +33,8% en el S&P 500: concentración en una sola apuesta
Aquí entra la parte más potente del análisis de Michael Faherty. El consenso espera que el beneficio por acción (BPA) del S&P 500 crezca un +33,8% en 2026. Lo curioso es que en diciembre de 2025 el mercado esperaba un +14,2%: se ha revisado al alza en +20 puntos porcentuales en apenas nueve meses. Es más del triple de la tasa anual compuesta del +9,8% que el índice ha dado entre 2009 y 2025. Fuera de los rebotes posteriores a recesiones, solo hay dos precedentes históricos de algo parecido: la burbuja de cables de fibra óptica de finales de los 90 y el boom del ferrocarril en Estados Unidos en la década de 1840. Como en una casa construida a toda prisa, conviene mirar bien los cimientos para ver cuánto peso aguantan.
Habitualmente hablamos de concentración mirando la capitalización bursátil, pero Seilern le da la vuelta y mira la concentración de los beneficios:
- Las 10 compañías que más ganan del S&P 500 ya generaban el 32,6% de todo el beneficio neto del índice en 2025, y en 2026 van a acaparar el 38,6%, frente a una media histórica desde 1991 del 26,5% (incluyendo recesiones). Dicho en plata, 10 empresas se llevan casi 40 céntimos de cada dólar de beneficio del S&P 500, lideradas por Alphabet (7,7%), Nvidia (6,6%), Microsoft (4,3%), Amazon (4,2%) y Apple (4,1%).
- 18 valores explican el 62% del crecimiento de 2026. Si agrupamos a los 4 hiperescaladores y plataformas y a las 14 compañías de semiconductores y memoria (Nvidia, Micron, Broadcom, SanDisk, AMD, Intel, Marvell, Lam Research, KLA, Applied Materials y otras), estas 18 empresas pasan de generar el 24,8% de los beneficios totales del S&P 500 en 2025 (15,6% hiperescaladores y 9,2% chips) al 33,5% en 2026 (18,7% y 14,8%). El dato verdaderamente crítico es su peso en el crecimiento: generan el 62% de todo el aumento de beneficios del índice en 2026 (29% los hiperescaladores y 33% los semiconductores y memoria), y dejan a las otras 482 empresas con apenas el 38% restante.
El riesgo de la cadena única y la teoría de juegos en la IA
El problema no es solo que 18 empresas de 500 generen el 62% del crecimiento, sino que todas forman parte de la misma cadena económica. El CapEx de los hiperescaladores es directamente el ingreso de los fabricantes de chips y memoria. Además, los hiperescaladores gastan bajo una lógica de teoría de juegos: quieren ganar la carrera armamentística de la IA pensando que es un mercado en el que «el ganador se lo lleva todo», sin importarles la rentabilidad a corto plazo. Puede ser muy racional para defender su monopolio, pero no significa que sea una buena inversión para el accionista si la monetización final en los clientes de modelos de lenguaje (LLM) va lenta. Y como la gestión pasiva ya supera el 50% de todos los activos de fondos en EE. UU. (datos a cierre de 2025), el inversor indexado está comprando esta concentración extrema por defecto sin haberlo decidido.
04. ¿Por qué estos beneficios son menos sostenibles de lo que parecen?
Más allá de la concentración, el segundo gran bloque de riesgo que destapa Seilern es la calidad y sostenibilidad de esos beneficios. Cuando rascas un poco en ese crecimiento del índice, aparecen tres grietas enormes que todo inversor debería vigilar.
1. Dependencia extrema del ciclo: el 58% del crecimiento viene de sectores cíclicos
En términos ajustados (excluyendo apuntes extraordinarios de Alphabet y Amazon), el 58% del crecimiento de beneficios del S&P 500 en 2026 procede de industrias históricamente muy cíclicas: semiconductores y memoria aportan el 42% y energía otro 16%. En el petróleo está claro, porque los beneficios de ExxonMobil y Chevron bailan al son del barril de Brent. Pero a menudo olvidamos que los semiconductores han vivido siempre de grandes booms seguidos de desplomes por sobrecapacidad: PCs en los 80, Windows 95, burbuja puntocom en el 2000, smartphones y ahora centros de datos de IA.
Para explicarlo sin tecnicismos, Michael utiliza el «efecto látigo» (bullwhip effect) de los inventarios. Como los chips son un componente intermedio, su demanda oscila mucho más que la venta del producto final. Un ejemplo numérico sencillo con un fabricante que vende 100 dispositivos al mes y mantiene siempre 2 meses de inventario objetivo (200 chips):
| Escenario de demanda | Ventas de dispositivos | Inventario objetivo (2 meses) | Pedidos de chips del fabricante | Variación en pedidos |
|---|---|---|---|---|
| Estable (base) | 100 uds. | 200 chips | 100 chips | — |
| Ventas suben +10% | 110 uds. | 220 chips | 110 + 20 = 130 chips | +30% |
| Ventas se estancan (0%) | 110 uds. | 220 chips | 110 + 0 = 110 chips | -15% |
| Ventas vuelven atrás (-10%) | 100 uds. | 200 chips | 100 - 20 = 80 chips | -27% |
Ojo a la tercera fila, porque ahí está toda la trampa del ciclo actual: basta con que las ventas finales dejen de crecer y se queden planas en 110 unidades para que los pedidos al fabricante de chips caigan de golpe un -15%. Para que los ingresos de los proveedores de chips sigan creciendo no basta con que el CapEx de los hiperescaladores se mantenga en niveles récord: necesitan que ese gasto siga acelerándose cada año. Y si la demanda cae apenas un 10%, los pedidos se desploman un -27% y desembocan en guerras de precios, porque las fábricas tienen costes fijos altísimos.
Por eso el BPA del S&P 500 ha sufrido caídas en 2012 (-1,7%), 2015 (-12,3%), 2020 (-31,1%) y 2022 (-13,2%), mientras que los beneficios de las empresas de Seilern World Growth (que excluye bancos, telecos, materias primas, petroleras, Utilities e industria pesada) han compuesto al +11,1% anual entre 2009 y 2025, con una única caída en el año del Covid (-11,7% en 2020).
2. Beneficios inflados por apuntes contables que no son caja
Parte del espectacular crecimiento del índice en 2026 no viene del negocio operativo, sino de revalorizaciones contables (mark-to-market) de inversiones privadas en IA. La estimación de beneficios de Alphabet para 2026 ha subido en +120.000 millones de dólares, pero 99.000 millones corresponden a una ganancia contable del segundo trimestre en sus inversiones privadas. En Amazon, de los +58.000 millones de mejora estimada, 53.000 millones vienen exactamente de lo mismo. Si excluimos a Alphabet y Amazon, el crecimiento de beneficios de los constituyentes del S&P 500 cae 5 puntos porcentuales, del 30,7% al 25,7%. En SWG, que solo tiene Alphabet, el ajuste es de -3,5 pp, del 17,1% al 13,6%, muy en línea con su media histórica del 11%.
3. El deterioro de la conversión de caja
Este es para mí el gráfico más revelador de toda la presentación. Cuando un hiperescalador compra servidores y chips, el proveedor (como Nvidia) se apunta el ingreso hoy, pero el comprador amortiza ese gasto en su cuenta de resultados durante varios años. Sin embargo, el efectivo sale por la puerta hoy mismo. Como consecuencia, la conversión de caja del S&P 500 ha caído desde el 82% de media histórica (2011-2025) hasta el 74% en 2025, y se prevé que baje al 64% tanto en 2026 como en 2027, con una media de apenas el 70% entre 2026 y 2029, 12 puntos porcentuales por debajo de su media histórica. Y si miramos el flujo de caja libre (free cash flow) de los grandes hiperescaladores (Amazon, Microsoft, Alphabet, Meta y Oracle) descontando los activos adquiridos mediante arrendamientos financieros (finance leases), el deterioro desde 2024 es todavía más acusado.
05. Conclusión e implicaciones para nuestras carteras
Hoy el mercado paga múltiplos exigentes en los índices pasivos por un crecimiento de beneficios hiperconcentrado en 18 compañías, que depende en un 58% de sectores cíclicos, que lleva 5 puntos de maquillaje contable no monetario y cuya conversión en caja real ha caído del 82% al 64%.
El mensaje de fondo que nos deja Seilern es de puro sentido común financiero. Frente a ese panorama, tener en cartera compañías de crecimiento estructural y demanda recurrente, que componen beneficios al 11% anual, con una rentabilidad esperada por descuento de flujos del 13,6%, un PER de 23,6x (con las 24 compañías cotizando por debajo de su media de 10 años) y una correlación en mínimos de 20 años (0,45), no es solo una oportunidad por valoración. Es una herramienta de gestión de riesgo de primer orden.
Como siempre os digo, cuando todo el mundo corre en la misma dirección dentro de un índice pasivo sin mirar cuánto efectivo real están dejando las inversiones multimillonarias en centros de datos, es momento de mantener la cabeza fría, cuidar la calidad de lo que tenemos en cartera y dejar que la generación de caja recurrente haga su trabajo a medio plazo. Que tengáis una muy buena semana.
Fuente: webcast de Seilern Funds del tercer trimestre de 2026, con datos de FactSet, Bloomberg y SS&C. Rentabilidades netas de comisiones a 30 de septiembre de 2026. Rentabilidades pasadas no garantizan rentabilidades futuras. Este resumen tiene carácter informativo y no constituye una recomendación de inversión personalizada.